注册 登录  
 加关注
   显示下一条  |  关闭
温馨提示!由于新浪微博认证机制调整,您的新浪微博帐号绑定已过期,请重新绑定!立即重新绑定新浪微博》  |  关闭

海上名人金融俱乐部

建立友谊,分享智慧,共赢财富

 
 
 

日志

 
 

PE---席卷一个时代的浪潮  

2008-08-05 13:05:05|  分类: 俱乐部活动 |  标签: |举报 |字号 订阅

  下载LOFTER 我的照片书  |
       近年来,全球的PE蜂拥而入中国,中国的本土PE也不断产生。凯雷、贝恩、华平、黑石、KKR、弗劳尔斯,已是国内资本市场耳熟能详的公司,红杉、鼎晖、弘毅、厚朴、渤海产业,已成为中国人茶余饭后的谈资。

  1991年,全球的PE投资额仅为100亿美元。到2007年,全球PE投资额已经达到1300亿美元,总募资额更是高达3795亿美元。PE造就了一个又一个投资神话,带动着一场前所未有的全球资本和人才向着PE的大积聚:退下来的一些国家元首、国务卿、财政部长去了PE,世界顶级银行的不少高管流向了PE,各大投资银行的人才更是蜂拥向PE;美国的PE募集资本超过了IPO,欧洲PE的募集资本也超过了IPO,世界主要投资银行的收入中来自PE的收入更是远远大于来自IPO的佣金;中国的保险资金选择了进入PE,社保资金选择了进入PE,主权基金也选择了进入PE;香港、深圳、浦东成为PE的云集之地,天津的金融改革试点选取PE作为突破口,北京重提争做国际金融中心,在相当程度上还是因为不肯错过这场PE革命带来的历史机遇。国际及本土PE进入了外企,进入了私企,也进入了中央和地方的国有企业。

  是什么原因导致PE在本世纪迅速风靡全球的呢?

  什么是PE

  PE资本在一次次股权投资和退出中运动和增值,一个个原来生产力组合存在某种缺陷、约束或闭锁的标的企业在PE的资本滋润与管理修复下获得解放和发展

  简单的说,PE(Private Equity),即私募股权投资,是一种新的社会资本运作管理模式,专指投资于非上市公司股权的一种投资方式。在这样的定义下,PE是包含VC(Venture Capital--风险投资)的,即可将VC看作专门对诱导期或成长期企业进行股权投资的一类PE。

  PE运作可分为募资、投资、退出三个阶段。在募资阶段,资本主要由社会上的机构投资人,如主权基金、社保基金、大学基金、慈善基金等,以股权形式投资给基金管理公司(Private equity Fund)。在投资阶段,资本由基金管理公司以股权形式投资给标的企业。在退出阶段,这些资本及其相应增值离开标的企业回到基金管理公司和机构投资人手中。然后照此过程复制,PE资本在一次次股权投资和退出中运动和增值,一个个原来生产力组合存在某种缺陷、约束或闭锁的标的企业在PE的资本滋润与管理修复下获得解放和发展,企业价值迅速提升。

  在募资阶段,如果基金管理公司需要,社会上其他的一些数量有限的合格投资人的资本也可以随机构投资人的资本一起投给基金管理公司。所谓数量有限,就是总的合格投资人人数要在各国法律限制的公众公司股东数目以下,否则,基金公司的募资行为就转变为公募了。在美国,这个限制数目是500,在我国,这个限制是200。因此,所谓私募股权投资,不是私自募集资本去投资,也不是向私人募集资本用于投资,更不是非法集资去炒作股票!私募股权基金与国人比较熟悉的私募股票基金是完全不同的两回事。私募只是与公募相对应的一个资本募集方式,是一个法定概念,不应对其作或左或右的理解。当然,除了向机构投资人募集资本,基金管理公司通常还会大量使用银行贷款作为投资杠杆。

  在投资阶段,基金管理公司多数是一步到位地对标的企业做直接投资,但有时候也可分为多次投资。募资较少的基金管理公司会专注于某个或某几个行业或地区的直接投资运作。大的基金管理公司则可能也会选择有行业或地域投资经验的其他基金管理公司作为投资对象,从而使自己成为基金的基金(Fund of fund)。近年来,这种多次投资的趋势有所增强,表明私募股权投资领域的投资规模在扩大、专业分工在深化、运作范围在拓宽。识别基金运作团队并监管其运作的能力正在成为基金的基金公司们的核心竞争能力。除了资本,PE还会为标的企业提供企业管理、生产技术、产品品牌、市场渠道等资本等价物。因此,PE基金通常选择作为标的企业的战略投资人,持有标的企业的较大比例股权,并深度介入企业管理,全面掌握企业信息,不断优化企业的治理结构,迅速提高企业资源配置的能力和效益。这也是私募股权基金和股票型基金的明显区别。

  在退出阶段,成功的投资项目从资本市场退出,可以是在股票市场上市,也可通过进入产权市场公开竞价转让。难以从资本市场公开退出的,则选择向行业投资人或企业管理层定向转让。投资失败的项目也会转让出去。PE一般不会把标的企业的股权长期拿在手中。只与标的企业结合一段时间,只是阶段性持股,不做长期股东,这是私募股权投资的又一个鲜明特点。但是,PE也决不是靠短期投机吃饭的。国际资本市场对投机资本界定的一个重要标志是持股时间在一年以下,而PE的持股时间通常为3至7年。

PE之前的三种生产关系

  家族企业、家族控股企业和现代企业中的生产关系对人类社会进步都发挥了积极作用,但也存在内在的缺陷。

  生产关系,是指人们在产品和服务的生产过程中相互结成的社会关系。为了进行生产,人们便发生一定的、必然的、不依他们的意志为转移的联系和关系,只有在这些社会联系和社会关系的范围内,才会有他们对自然的关系,才会有生产。在商品社会中,由于产品和服务的生产绝大多数是在企业中完成的,因此,社会生产关系也就集中表现为企业中人们之间结成的相互关系,表现为企业中资本所有者、劳动者和管理者之间的相互联系和相互关系。

  在企业制度的演变进程中,人类大致已经经历过三种主要形式的生产关系。

  第一种生产关系,是家族企业中的生产关系。这种生产关系的典型特点是三合一,即企业中的资本所有者同时也是企业中的管理者和劳动者;出资人直接管理企业,并直接参加生产劳动。企业中各层级的管理者之间除了生产关系,还有复杂的家族关系。这种企业产权清晰、控制有力,决策和执行效率高,企业老板要以家庭所有财产对企业债务承担无限责任,因此经营诚信较好,注重品牌字号。在早期的小商品生产过程中,家族制企业创造了比传统农业生产高得多的劳动效率和多得多的社会财富。但是,这种企业排斥家族以外的社会资本和人才,所有者、管理者和劳动者都难以优化组合,生产力发展受到限制,不能适应社会化大生产的要求,企业难以做大做强。

  第二种生产关系,是家族控股企业中的生产关系。家族控股企业实行由家族持大股并控制企业的股份制组织形式。一方面它表明纯粹的家族制企业已经不能适应社会化大生产的发展要求,需要有股份制来启动资本社会化进程,即通过资本集中把众多中小资本持有者的资本集中起来形成法人财产,使其分别持有一定的股份并各自承担有限风险;另一方面又确保由控股的家族来主导这个资本集中的进程,使他们能以法人财产权的形式和法人代表的身份去支配别人的资本而又不承担这些资本的风险,使生产社会化进程在家族资本控制下得到有效展开。在这种企业中的所有权和经营权处于不彻底的分离状态:小股东是两权分离的,大股东仍然是两权合一的。这种家族控股企业中生产关系的典型特点是二合一、一对立。企业中的资本控股者同时也是企业管理者,而劳动者与资本无关,成为与资本分离和对立的力量。由于通过资本集中能形成巨大资本,而低成本的自由劳动力有着近乎无限的供应,这种生产关系适应了大工业规模化生产的需要,促成了社会化大生产的发展。在19世纪末20世纪初,这种企业制度缔造出了许多巨型公司、家族式财团或金融寡头(如福特财团、洛克菲勒财团等)。但是,由于社会化大生产和生产资料的个人占有之间激烈尖锐的直接冲突,家族控股制企业造成了巨大的劳资矛盾和经济波动,反过来制约和破坏了社会生产力的进一步发展。

  第三种生产关系,是现代企业制度中的生产关系。现代企业制度是“经理革命”的产物。为了克服家族和家族控股企业中的劳资矛盾,适应企业更大规模发展特别是跨国经营的要求,在经历了上世纪20年代末期开始的经济大萧条的沉重打击后,西方国家普遍在企业中开展了一场大规模的经理革命:企业所有者保留企业所有权,退出企业经营权,仅作为企业出资人,委托从社会上聘用来的精英管理层行使企业日常经营管理,劳动者则借助工会在企业就业和分配谈判中取得一定发言权。经过反复的磨合,逐渐形成了一套遍及世界的现代企业制度:企业拥有独立的法人资格和法人财产权,出资人不能抽回其对企业的出资,但可以转让股权,出资人以其出资额为限对企业债务承担有限责任,企业建立由股东会、董事会、经理层相互制衡的法人治理结构,劳动者依法按合同上岗就业。这样,通过彻底的所有权和经营权两权分离的制度安排,从法律上在原来直接尖锐对立的劳资两级之间插入了一个高管理素质的经理阶层作为缓冲矛盾的第三者:相对于劳动者,经营层虽是生产管理者,但同时都是打工的,双方存有共同语言和共同利益;相对于出资人,经营层虽是受托方,但同时都是权利管理者,双方更有共同语言和共同利益。这样,现代企业制度中的生产关系呈现出一种出资人、经营层、劳动者三分开的特点,三足鼎立,两权分离,既和谐共存,又相互制衡,在企业中形成了日益复杂的委托代理关系、权力制衡机制和利益分配制度。

  二次世界大战结束以来,这种既能很好地适应社会生产力发展要求,又使社会生产关系相对和谐的现代企业制度,创造了人类历史上空前辉煌的经济社会发展。西方国家经济借助经理革命实现了长周期的繁荣,转轨国家经济也在现代企业制度取向的企业改革中取得了巨大的增长。

  然而,事物总是一分为二的,利益和风险是共存的,现代企业制度也必然有着它自身无法解决的内在矛盾。经过近百年的演化,特别是企业经营向全球化、信息化发展后,现代企业制度中的内在矛盾正日益尖锐地显现出来。拥有企业经营全面信息和决策权力,而又可以不对企业长期发展承担责任的经营层,成为矛盾的主要方面。历经长期委托代理中的利益角逐游戏和国际间的相互攀比,公司经理们逐渐从以人本对抗资本权威、隔离劳资对立矛盾的革命力量蜕化为过分追求自身利益的新的权贵阶层。

  首先,是内部人控制日益严重。为了追求自身利益最大化,直接掌握企业内部信息的经理层有机会选择性地向股东、职工和社会披露信息,使股东的决策和社会的监督朝着有利于经理们利益增大而风险减小的方向运动,导致企业股东不能正确考评和决策。世界各地的企业经理相互攀比,索取越来越高的工资、津贴、保险和职务消费,要求得到日益增加的股权激励,使经理层逐渐成为全体股东和普通员工的利益异己分子。在极端情况下,经理层不惜长时间地造假,制造利润泡沫,使企业投资人和全社会卷入巨大风险。在本世纪初接连发生的美国安然公司和世通公司的经理层造假致使企业破产案件,就是内部人控制破坏现代企业制度的典型例子。

  其次,与内部人控制紧密关联互动的,是股东权力泛化。公众公司特别是跨国企业的一个明显特征就是股权日益多元化。很多上市公司没有持股30%以上具有企业控制力的单一股东。企业股权高度分散的结果,是不再有股东能对企业决策说了算。由于缺乏控制力和信息不对称,使得所投资企业成为了一个个股东们难以认识和把握的黑箱,股东通过影响决策来把握企业、谋求利益的可能性大为减小。失去了真实的决策信息和行为决定权,股东的行为机制就逐渐由用手投票转向了用脚投票,投资人日益转变为投机者。而这反过来又进一步强化了经理层对企业决策的影响,使股东对于企业的控制和监督权力更加弱化。企业进入经理层单方操控状态,治理和运营的风险不断扩大。

  第三是政府干预强化。股东权力泛化的企业由于内部人控制而存在巨大风险。这种风险是内生的,不可能靠企业治理结构来加以规避。因此,为消除这种风险,不得不借助于政府干预。安然造假事件后,美国不得不赶紧出台萨班斯法案;贝尔司登在次贷危机中破产后,美联储不得不直接出面监管华尔街。而一旦此种行政强制措施出台,市场自由就会受到干扰,市场效率就会大为降低,企业的交易成本就将大为提高,社会生产力就会被束缚,危机的成本就会通过政府埋单转嫁到全社会乃至全世界。萨班斯法案出台后,引起不少美国企业退市,世界各国前往华尔街上市的企业也大为减少,就是最好的说明。去年以来美国的次贷危机让全世界为之埋单,更是美国政府的刻意所为!

PE中的新型生产关系

  PE的制度优势促使社会资本的流动性和增值性得到空前的提高,并更好地满足了各类人才自由创造自我实现的需要。

  在私募股权投资的资本运作过程中,通过对前述三种企业生产关系的扬弃,构造出了一种全新的生产关系。这是一种出资人、管理者、劳动者分层结合的生产关系。在PE运作的每一个层面上,都出现了一种将出资人、管理者和劳动者既彼此分开又合而为一的制度安排。

  在机构出资人层面,像主权基金、社保基金之类的机构投资者的资金来自于公众,它们受公众的委托进行资本经营。它们经营的对象不是一般企业而是资本。它们把社会化大生产发展带来的社会分工进一步向前推进,即在现代企业制度的“两权分离”基础上,形成了资本经营和企业经营的“分离”,以一种崭新的“投资者主权”,形成对PE基金强有力的激励约束机制。以社保基金为例,出资人本质上是全国的劳动者,出资人代表是政府、政府部门或特设机构,为数极少的管理层由出资人或出资人代表严格选聘,管理者是机构运作中的最主要的劳动者之一。因此,面对政府或全国人民时,管理层是经营者和劳动者。但是,一旦转过身去,当他们面对向社保基金募集资本的各个PE基金公司时,他们却立刻就成为了真正的老板,成为了地地道道的出资人!由于股权投资与基金公司是一对一的谈判、一对一的合同、一对一的直接监管,且基金公司对于机构投资人有反复多次和日益扩大的资金需求,这种出资人在基金公司那里对于基金运作情况的信息把握程度,要比上市公司的股东对于公司运作信息的把握程度好得多,其对于股权权益的保障和索取能力也比上市公司的股东们强得多。

  在基金管理公司层面,面对机构投资人,基金经理们当然只是管理者。由于每个基金管理公司的人数都非常有限而其运作的资本很大,基金经理们当然也是劳动者。但在面对其所投资的一个个标的企业时,他们又立即转变成理所当然的出资人。为了清楚界定基金经理们的责权利,规避其道德风险,强化其社会诚信,PE基金公司通常采用有限合伙企业的组织形式。与公司制股份制企业中委托代理制度的法人治理机制设计大不相同,有限合伙制度的普通合伙与有限合伙相结合(General Partner+Limited Partner)的结构安排是PE提高企业效率,建立社会诚信,机制设计的核心。一方面,成立基金公司时,基金经理们都要拿出一定数额的实际出资来合伙设立公司,成为基金的普通合伙人(GP);另一方面,设立的基金公司要凭借经理们的投资管理能力和良好信用向多个机构投资人募集资本来构成基金的运作资本。作为普通合伙人,PE基金公司的经理们既要以货币资本出资,又要以人力资本出资,并要对公司债务承担无限责任。而对基金公司投资的机构投资人则只以其投资额为限对基金公司的债务承担有限责任,是基金公司的有限合伙人(LP)。与对于基金经理们如此强烈的约束相对应的,是机构投资人按合同给予基金经理们的高比例利益分享激励:一方面,机构投资人同意以自己出资额的2-4%作为基金公司的年度运营费用,另一方面,还要将公司利润的20-30%左右分配给基金经理们。PE制度中的这种特殊的GP+LP的激励约束机制,将家族制、合伙制企业的用无限责任求得企业信用和运营效率的优点与公司制、股份制企业用有限责任规避投资风险从而极大扩张资本筹集能力的优点很好地结合起来,使PE基金公司形成了以高素质强信用的人力资本与大规模社会资本的有效组合,成为机构投资人和标的企业共同信任的生产力解放军。

  在PE基金投资的标的企业中,生产关系也发生了深刻的变化。在基金资本投入时,标的企业的股权结构将进行重组:老股东们的权益经评估作价折股,基金公司以投入资本或资本等价物折股,管理层则被要求以一定数量的现金投入折股。在企业价值培育阶段,基金公司深度介入企业管理,利益按一般公司制企业机制分配。在基金资本退出时,对于标的企业的价值增值分配,不再是简单的按资本投入比例分配,而是经由一份激励约束功能很强的对赌协议做出安排。对于按时完成目标的管理层,可以按约定比例约定价格从基金管理公司优惠受让股权,对于完不成目标任务的管理层,则在工资奖金受损的同时,还得按对赌合同约定低价向基金管理公司转让其所持有的股权。因此,在PE投资的标的企业,管理层既是管理者,也是小股东,企业上面还有长期进入企业真正严格监督的基金老板,在按时完成对赌协议的各项指标后,管理层就能大幅增持企业股权,如若完不成协议义务,他们则将丢掉股权和饭碗。

  可以看出,PE中有一套精巧的使人力资本与货币资本有机结合的机制设计。机构投资人巨大的公众资本来源与专业化资本运营+基金公司GP与LP优化组合的有限合伙制度+标的企业强有力的股权激励与约束,使PE既充分吸收了前三种企业制度的长处,又切实有效地规避其短处,从而建立起一种包含着崭新生产关系的新的企业制度。

  相对于家族制企业,PE有改变地承继其出资人、管理者、劳动者三合一的制度特征,通过GP机制使企业管理重新变得简单、诚信、权威、高效和便于控制。同时,通过引入LP,利用机构投资人的巨大资本及运作能力,很好地解决了家族制企业难以募集社会资本迅速做大的问题;通过开放的市场化选人用人机制,PE较好地解决了家族制企业的管理队伍难以优化的问题;通过开放标的选择,只选择那些生产力确实存在闭锁约束的企业下工夫做阶段性价值提升作业,达到目标即行退出,转而进入另一个急需提升价值的标的,PE较好地规避了家族制企业持续稳定发展中的难题。

  相对于家族控股企业,PE虽然也是出资人和管理者职能二合一的,但PE的出资人职能和管理者职能在各个层面上都是对上对下分别起作用的。PE的各个层次通过这种一个层次两个角色的分工协作的劳动共同创造价值,并严格按照其相关协议分享利益,形成了一种和谐的角色关系和明晰的利益分配机制,照样能满足于社会化大生产需要,却有效免除了企业中因劳资利益冲突带来的尖锐对立。

  相对于现代企业制度,PE投资企业中有着极其强大的股东监管与约束,股东权力泛化问题因而得到根治。资本来源由只负有限责任的LP及时提供,基金管理人的能力和诚信由要负无限责任的GP机制约束,资本增值能力由GP与LP之间的非对称分配机制和基金公司与标的企业的对赌协议双重激励。标的企业管理层的身份转化有约在先,基金投资分步到达,利益刺激逐步强化,出资人和管理层之间信息对称性大大增强,从而有效抑制了内部人控制,化解了委托代理风险。企业风险弱化,政府干预的必要性就减少了,信息公开披露及其监管的成本也大大降低。而股东有限责任、企业法人财产权和公司治理结构等现代企业制度的主要优点,PE则在标的企业中完全进行了承继。

  资本的基本属性有且只有两个,一是其流动性,一是其增值性。在满足温饱和安全的基本需求之后,人们最渴望的是自由创造和自我实现。PE的制度优势促使社会资本的流动性和增值性得到空前的提高,并更好地满足了各类人才自由创造自我实现的需要。这种对资本和人本基本属性的同步眷顾机制使PE具有极大的能量和引力。十分明显,与前三种企业制度中的生产关系相比,PE中的生产关系具有更科学、更人本、更和谐的特点。更科学,体现在PE中的激励约束机制设计更加完善和有效,资本的流动性和增值能力更强;更人本,体现在PE中机构投资人、基金管理公司和标的企业三个层级的运作都更加依赖人的能力与信用;更和谐,既体现在PE各个层面的利益相关性更加紧密,也体现在其资源配置的主要成效可以经由社会性机构投资人而为全体社会成员所分享。这似乎还证明了,当PE中的LP主要由主权基金、社保基金等社会性机构投资人构成时,PE就将成为社会资本公有制的一种新的有效率的实现形式!

  正是因为这些理由,PE一直在等待着大显身手的替代机遇。当安然、世通等案件明确显示出现代企业制度的癌症后,PE就在美国和全球不可阻挡地发展起来了。

  与PE匹配的资本市场

  与PE匹配的资本市场是由平行发展的产权市场和证券市场结合组成的综合性的资本市场。产权市场将与证券市场一起,使PE的运作变得更加广泛和便捷。

  人类社会生产力的发展需要两个轮子的推动,一个是分工,一个是交换。分工使生产效率获得提高,交换保证分工得以深入。没有交换的保障,劳动者就不得不兼顾多种技能,就不能专心致志地提高和发挥其核心能力。当一个工程师必须自己种粮才有饭吃,一个分析师必须自己去世界各地收集校验每一则信息才能做出判断的时候,分工就会被窒息而不能深入下去。

  为了有效进行交换,人类创造了市场,用市场来最大程度地帮助交易各方发现交易对象,发现交易价格。由于不同的生产关系中的分工方式和交换方式不同,不同的企业制度自然会要求有不同的市场形态与之匹配。早在3000多年前,当农业与采集狩猎的分工产生时,日中而市的农贸市场就应运而生了。在家族制企业时代,大规模的商品市场发展起来。与家族控股企业的两权分离相适应,专门为投资人交换股权的股票市场被创造出来。在现代企业制度时期,与经济全球化信息化相适应,企业融资和股票流转的规模迅猛扩张,股票市场发展成为集股票、债券、权证为一体的全球化的证券市场。

  那么,当代表着一种新的生产关系的PE风起云涌地发展起来时,它会有什么新的市场需求吗?答案是肯定的!笔者认为,除了借用好证券市场外,PE的发展特别需要产权市场来支撑。通过产权市场,PE既可以更加广泛及时地发现值得投资的标的企业,也可以实现更加经济高效的退出。由于产权交易市场能有效降低PE的运作成本和交易费用,反过来将扩大PE可以投资的标的范围,从而拓展PE的发展空间。

  现在,国外的资本市场只有证券市场这一板块。因此,PE的退出通道主要就得依赖股票市场。这使PE项目在退出时自然要求标的企业要达到能够上市交易的水准,从而大大提高了PE可投项目的门槛和退出时的成本费用。股票市场的波动也会造成PE事业发展的起伏。显然,以为非上市企业做股权投资为己任的PE,却要通过为上市公司服务的股票市场才能有效退出,是资本市场发展落后于PE发展要求的表现。

  在中国,伴随着国有企业的市场化改革,催生出了相互平行的两个资本市场板块:证券市场和产权市场。证券市场交易上市公司的股票,为上市公司的融资和股权流转服务;产权市场交易非上市公司的产权,为国有、私人、外资及其混合而成的有限责任公司和非公众非上市股份有限公司的融资和产权流转服务。证券市场交易的品种是等分化标准化的股票,可以拆细连续交易。产权市场的交易品种则是非标准化的权益项目,不搞拆细连续交易。证券交易的产品形成过程复杂,产品数量少,但产品标准化,交易简单方便;产权市场的交易品种简单,产品数量众多,但交易过程复杂,一单一个样,单单各不同。十分显然,产权市场和证券市场都是资本市场,但二者服务对象不同,法理定位各异,相互之间既不可混淆,也不可替代。世界各国的企业结构都是上市公司很少,非上市公司很多;上市公司规模相对较大,非上市公司规模相对较小。因此,一个国家为企业资本筹集和产权流转服务的资本市场,应该既要有证券市场,又要有产权市场。然而,现在世界上只有中国产生了一批公开的初具规模的产权交易市场,其他国家的非上市企业的产权交易仍然分散在投行、律所、会计师楼和千家万户企业之中。

  和其他产权交易主体一样,PE在其投资项目的产权退出时,当然希望最大范围的发现买主、最高水平的发现价格。事实证明,产权交易市场恰恰能将这两个发现的功能做得很好。通过向全球充分披露交易信息,产权交易市场能够很好地发现意向受让人;通过科学地组织起意向受让人之间的竞争,产权交易市场可以有效发现最好的价格。2004年,福建省产权交易所通过公开吸引世界10大啤酒商进入福建省产权交易市场激烈竞争,将莆田县雪津啤酒厂的产权由4.7亿元的净资产卖出了58.8亿元的天价,一举震惊世界,让纽约华尔街和伦敦金融城对中国的产权交易市场刮目相看。从此后,长期习惯于暗箱交易企业产权的国际投行成为了中国公开的产权市场上的常客。2007年,中央企业进入上海、北京、天津、重庆四个产权交易所挂牌交易的国有产权,相对于这些产权的资产评估值,平均实现了37%的大幅度升值。而在没有实行进场交易时,国

  马克思在《资本论》中早已明确指出,股份制最大的制度漏洞在于:它可能使一部分人获得了支配他人或社会的资产的权利却又可以逃避责任(参阅《马克思全集》第25卷第496-497页)。在经济全球化信息化的今天,因信息不对称和经理层私利导致的现代企业制度的内在矛盾,已经在世界各地充分表现出来。内部人控制、股东权力泛化及其与之紧密关联的政府干预强化正在相互作用,彼此加强,这最终将会导致现代企业制度退出其在全球企业治理上的主导地位,就像家族制企业和家族控股企业曾经走过的路一样,这是不以人的意志为转移的。

  但是,强调这一点,并不能成为家族或国有企业加快向现代企业制度转变的改革可以有所放缓或停止的理由。恰恰相反,我们应继续充分肯定现代企业制度在调节企业内部生产关系上相对于传统企业的巨大制度优势,在建立现代产权制度的基础上,进一步加快国有企业、家族企业的公司制股份制改革。

PE中的新型生产关系

  PE的制度优势促使社会资本的流动性和增值性得到空前的提高,并更好地满足了各类人才自由创造自我实现的需要。

  在私募股权投资的资本运作过程中,通过对前述三种企业生产关系的扬弃,构造出了一种全新的生产关系。这是一种出资人、管理者、劳动者分层结合的生产关系。在PE运作的每一个层面上,都出现了一种将出资人、管理者和劳动者既彼此分开又合而为一的制度安排。

  在机构出资人层面,像主权基金、社保基金之类的机构投资者的资金来自于公众,它们受公众的委托进行资本经营。它们经营的对象不是一般企业而是资本。它们把社会化大生产发展带来的社会分工进一步向前推进,即在现代企业制度的“两权分离”基础上,形成了资本经营和企业经营的“分离”,以一种崭新的“投资者主权”,形成对PE基金强有力的激励约束机制。以社保基金为例,出资人本质上是全国的劳动者,出资人代表是政府、政府部门或特设机构,为数极少的管理层由出资人或出资人代表严格选聘,管理者是机构运作中的最主要的劳动者之一。因此,面对政府或全国人民时,管理层是经营者和劳动者。但是,一旦转过身去,当他们面对向社保基金募集资本的各个PE基金公司时,他们却立刻就成为了真正的老板,成为了地地道道的出资人!由于股权投资与基金公司是一对一的谈判、一对一的合同、一对一的直接监管,且基金公司对于机构投资人有反复多次和日益扩大的资金需求,这种出资人在基金公司那里对于基金运作情况的信息把握程度,要比上市公司的股东对于公司运作信息的把握程度好得多,其对于股权权益的保障和索取能力也比上市公司的股东们强得多。

  在基金管理公司层面,面对机构投资人,基金经理们当然只是管理者。由于每个基金管理公司的人数都非常有限而其运作的资本很大,基金经理们当然也是劳动者。但在面对其所投资的一个个标的企业时,他们又立即转变成理所当然的出资人。为了清楚界定基金经理们的责权利,规避其道德风险,强化其社会诚信,PE基金公司通常采用有限合伙企业的组织形式。与公司制股份制企业中委托代理制度的法人治理机制设计大不相同,有限合伙制度的普通合伙与有限合伙相结合(General Partner+Limited Partner)的结构安排是PE提高企业效率,建立社会诚信,机制设计的核心。一方面,成立基金公司时,基金经理们都要拿出一定数额的实际出资来合伙设立公司,成为基金的普通合伙人(GP);另一方面,设立的基金公司要凭借经理们的投资管理能力和良好信用向多个机构投资人募集资本来构成基金的运作资本。作为普通合伙人,PE基金公司的经理们既要以货币资本出资,又要以人力资本出资,并要对公司债务承担无限责任。而对基金公司投资的机构投资人则只以其投资额为限对基金公司的债务承担有限责任,是基金公司的有限合伙人(LP)。与对于基金经理们如此强烈的约束相对应的,是机构投资人按合同给予基金经理们的高比例利益分享激励:一方面,机构投资人同意以自己出资额的2-4%作为基金公司的年度运营费用,另一方面,还要将公司利润的20-30%左右分配给基金经理们。PE制度中的这种特殊的GP+LP的激励约束机制,将家族制、合伙制企业的用无限责任求得企业信用和运营效率的优点与公司制、股份制企业用有限责任规避投资风险从而极大扩张资本筹集能力的优点很好地结合起来,使PE基金公司形成了以高素质强信用的人力资本与大规模社会资本的有效组合,成为机构投资人和标的企业共同信任的生产力解放军。

  在PE基金投资的标的企业中,生产关系也发生了深刻的变化。在基金资本投入时,标的企业的股权结构将进行重组:老股东们的权益经评估作价折股,基金公司以投入资本或资本等价物折股,管理层则被要求以一定数量的现金投入折股。在企业价值培育阶段,基金公司深度介入企业管理,利益按一般公司制企业机制分配。在基金资本退出时,对于标的企业的价值增值分配,不再是简单的按资本投入比例分配,而是经由一份激励约束功能很强的对赌协议做出安排。对于按时完成目标的管理层,可以按约定比例约定价格从基金管理公司优惠受让股权,对于完不成目标任务的管理层,则在工资奖金受损的同时,还得按对赌合同约定低价向基金管理公司转让其所持有的股权。因此,在PE投资的标的企业,管理层既是管理者,也是小股东,企业上面还有长期进入企业真正严格监督的基金老板,在按时完成对赌协议的各项指标后,管理层就能大幅增持企业股权,如若完不成协议义务,他们则将丢掉股权和饭碗。

  可以看出,PE中有一套精巧的使人力资本与货币资本有机结合的机制设计。机构投资人巨大的公众资本来源与专业化资本运营+基金公司GP与LP优化组合的有限合伙制度+标的企业强有力的股权激励与约束,使PE既充分吸收了前三种企业制度的长处,又切实有效地规避其短处,从而建立起一种包含着崭新生产关系的新的企业制度。

  相对于家族制企业,PE有改变地承继其出资人、管理者、劳动者三合一的制度特征,通过GP机制使企业管理重新变得简单、诚信、权威、高效和便于控制。同时,通过引入LP,利用机构投资人的巨大资本及运作能力,很好地解决了家族制企业难以募集社会资本迅速做大的问题;通过开放的市场化选人用人机制,PE较好地解决了家族制企业的管理队伍难以优化的问题;通过开放标的选择,只选择那些生产力确实存在闭锁约束的企业下工夫做阶段性价值提升作业,达到目标即行退出,转而进入另一个急需提升价值的标的,PE较好地规避了家族制企业持续稳定发展中的难题。

  相对于家族控股企业,PE虽然也是出资人和管理者职能二合一的,但PE的出资人职能和管理者职能在各个层面上都是对上对下分别起作用的。PE的各个层次通过这种一个层次两个角色的分工协作的劳动共同创造价值,并严格按照其相关协议分享利益,形成了一种和谐的角色关系和明晰的利益分配机制,照样能满足于社会化大生产需要,却有效免除了企业中因劳资利益冲突带来的尖锐对立。

  相对于现代企业制度,PE投资企业中有着极其强大的股东监管与约束,股东权力泛化问题因而得到根治。资本来源由只负有限责任的LP及时提供,基金管理人的能力和诚信由要负无限责任的GP机制约束,资本增值能力由GP与LP之间的非对称分配机制和基金公司与标的企业的对赌协议双重激励。标的企业管理层的身份转化有约在先,基金投资分步到达,利益刺激逐步强化,出资人和管理层之间信息对称性大大增强,从而有效抑制了内部人控制,化解了委托代理风险。企业风险弱化,政府干预的必要性就减少了,信息公开披露及其监管的成本也大大降低。而股东有限责任、企业法人财产权和公司治理结构等现代企业制度的主要优点,PE则在标的企业中完全进行了承继。

  资本的基本属性有且只有两个,一是其流动性,一是其增值性。在满足温饱和安全的基本需求之后,人们最渴望的是自由创造和自我实现。PE的制度优势促使社会资本的流动性和增值性得到空前的提高,并更好地满足了各类人才自由创造自我实现的需要。这种对资本和人本基本属性的同步眷顾机制使PE具有极大的能量和引力。十分明显,与前三种企业制度中的生产关系相比,PE中的生产关系具有更科学、更人本、更和谐的特点。更科学,体现在PE中的激励约束机制设计更加完善和有效,资本的流动性和增值能力更强;更人本,体现在PE中机构投资人、基金管理公司和标的企业三个层级的运作都更加依赖人的能力与信用;更和谐,既体现在PE各个层面的利益相关性更加紧密,也体现在其资源配置的主要成效可以经由社会性机构投资人而为全体社会成员所分享。这似乎还证明了,当PE中的LP主要由主权基金、社保基金等社会性机构投资人构成时,PE就将成为社会资本公有制的一种新的有效率的实现形式!

  正是因为这些理由,PE一直在等待着大显身手的替代机遇。当安然、世通等案件明确显示出现代企业制度的癌症后,PE就在美国和全球不可阻挡地发展起来了。

  与PE匹配的资本市场

  与PE匹配的资本市场是由平行发展的产权市场和证券市场结合组成的综合性的资本市场。产权市场将与证券市场一起,使PE的运作变得更加广泛和便捷。

  人类社会生产力的发展需要两个轮子的推动,一个是分工,一个是交换。分工使生产效率获得提高,交换保证分工得以深入。没有交换的保障,劳动者就不得不兼顾多种技能,就不能专心致志地提高和发挥其核心能力。当一个工程师必须自己种粮才有饭吃,一个分析师必须自己去世界各地收集校验每一则信息才能做出判断的时候,分工就会被窒息而不能深入下去。

  为了有效进行交换,人类创造了市场,用市场来最大程度地帮助交易各方发现交易对象,发现交易价格。由于不同的生产关系中的分工方式和交换方式不同,不同的企业制度自然会要求有不同的市场形态与之匹配。早在3000多年前,当农业与采集狩猎的分工产生时,日中而市的农贸市场就应运而生了。在家族制企业时代,大规模的商品市场发展起来。与家族控股企业的两权分离相适应,专门为投资人交换股权的股票市场被创造出来。在现代企业制度时期,与经济全球化信息化相适应,企业融资和股票流转的规模迅猛扩张,股票市场发展成为集股票、债券、权证为一体的全球化的证券市场。

  那么,当代表着一种新的生产关系的PE风起云涌地发展起来时,它会有什么新的市场需求吗?答案是肯定的!笔者认为,除了借用好证券市场外,PE的发展特别需要产权市场来支撑。通过产权市场,PE既可以更加广泛及时地发现值得投资的标的企业,也可以实现更加经济高效的退出。由于产权交易市场能有效降低PE的运作成本和交易费用,反过来将扩大PE可以投资的标的范围,从而拓展PE的发展空间。

  现在,国外的资本市场只有证券市场这一板块。因此,PE的退出通道主要就得依赖股票市场。这使PE项目在退出时自然要求标的企业要达到能够上市交易的水准,从而大大提高了PE可投项目的门槛和退出时的成本费用。股票市场的波动也会造成PE事业发展的起伏。显然,以为非上市企业做股权投资为己任的PE,却要通过为上市公司服务的股票市场才能有效退出,是资本市场发展落后于PE发展要求的表现。

  在中国,伴随着国有企业的市场化改革,催生出了相互平行的两个资本市场板块:证券市场和产权市场。证券市场交易上市公司的股票,为上市公司的融资和股权流转服务;产权市场交易非上市公司的产权,为国有、私人、外资及其混合而成的有限责任公司和非公众非上市股份有限公司的融资和产权流转服务。证券市场交易的品种是等分化标准化的股票,可以拆细连续交易。产权市场的交易品种则是非标准化的权益项目,不搞拆细连续交易。证券交易的产品形成过程复杂,产品数量少,但产品标准化,交易简单方便;产权市场的交易品种简单,产品数量众多,但交易过程复杂,一单一个样,单单各不同。十分显然,产权市场和证券市场都是资本市场,但二者服务对象不同,法理定位各异,相互之间既不可混淆,也不可替代。世界各国的企业结构都是上市公司很少,非上市公司很多;上市公司规模相对较大,非上市公司规模相对较小。因此,一个国家为企业资本筹集和产权流转服务的资本市场,应该既要有证券市场,又要有产权市场。然而,现在世界上只有中国产生了一批公开的初具规模的产权交易市场,其他国家的非上市企业的产权交易仍然分散在投行、律所、会计师楼和千家万户企业之中。

  和其他产权交易主体一样,PE在其投资项目的产权退出时,当然希望最大范围的发现买主、最高水平的发现价格。事实证明,产权交易市场恰恰能将这两个发现的功能做得很好。通过向全球充分披露交易信息,产权交易市场能够很好地发现意向受让人;通过科学地组织起意向受让人之间的竞争,产权交易市场可以有效发现最好的价格。2004年,福建省产权交易所通过公开吸引世界10大啤酒商进入福建省产权交易市场激烈竞争,将莆田县雪津啤酒厂的产权由4.7亿元的净资产卖出了58.8亿元的天价,一举震惊世界,让纽约华尔街和伦敦金融城对中国的产权交易市场刮目相看。从此后,长期习惯于暗箱交易企业产权的国际投行成为了中国公开的产权市场上的常客。2007年,中央企业进入上海、北京、天津、重庆四个产权交易所挂牌交易的国有产权,相对于这些产权的资产评估值,平均实现了37%的大幅度升值。

中国发展PE的条件与挑战

  私募股权投资基金或产业投资基金管理公司的组织形式一定要坚持有限合伙的制度安排,而不能反向将其操作成独资的、有限责任的、股份制的甚至信托制的股权投资基金管理公司。

  就一个国家经济社会发展的总体而言,中国在发展家族及家族控股制企业方面落后于西方一两百年,在建立现代企业制度上也落后于西方六七十年。幸运的是,由于坚持改革开放三十年,极大地解放和发展了我国的生产力,使我们在PE这种崭新的生产关系的应用上有可能只落后于最发达国家五到八年。如果全国上下通过广泛讨论早日形成共识,更加自觉地在有条件的地方积极应用这种新的生产关系,我们完全有可能在这方面走在世界的前列,反过来促进我国生产力的新一轮大发展。

  可以认为,我国现在已经具备积极推广应用PE的基本条件:

  第一,PE在我国有着强大的市场需求。我国经济总量已经位列世界第四,并继续以全球最快的速度成长,但人均GDP仍然很低,经济的布局和结构也急需调整。我国东中西部发展水平的差异较大,产业升级换代和梯度转移需求强烈。由于直接投融资很不发达,要成为上市公司很难,现有870万户企业中只有1600多户上市公司,我国的资产证券化率水平不高,2007年上市公司收入与GDP之比还只有40%。不管是国有企业还是民营企业,资本饥渴是一种普遍现象,资本不足、管理不优成为企业要素组合中十分明显的短板。各地各业中都有大量具有发展潜质的企业急待资本投入和管理优化。因此,作为一种崭新的资本运营方式,兼具资本和管理优势的PE在我国经济社会中的用武之地非常宽广。

  第二,我国有PE运作所需要的良好投资环境。由于坚持改革开放,积极加入WTO体系,我国的贸易和投资规则已经与国际市场基本一致,法制建设和市场诚信建设也取得了举世公认的进步。经济发展、社会稳定、市场广大的中国成为世界资本争相投入的宝地。善于择枝而栖的PE当莫能外!我国私募股权投资基金虽起步较晚,但发展势头迅猛。党中央、全国人大、国务院、全国政协有关领导对股权投资产业高度重视,多次批示要求研究支持该行业发展,强调加快相关制度建设。为了支持私募股权投资加快发展,全国人大常委会专门修订了《合伙企业法》,在其中特别增加了有限合伙章节。国家发展改革委等十部委联合发布了《创业投资企业管理暂行办法》,《产业投资基金试点总体方案》也已基本达成一致意见。

  第三,存在大规模的社会资本可供PE募集。由于投资环境好,可投项目多,投资回报高,国际资本投资中国的动能充分。我国自己的社会资本也已经比较强大,特别是居民储蓄和外汇储备已经形成了两个巨大的资本池子,社保基金和保险基金的规模也扩张很快,各类社会资本的投资能力正不断增强。

  第四,PE退出通道宽广,独具特色。在国外,PE目前还只能选择证券市场作为退出的主要通道。在中国,证券市场和产权市场得到了平行发展。我们的证券市场已经成为年全球IPO筹资额最大的市场,我们的产权交易市场已经覆盖各个省区市并开始走向世界。因此,中国PE的退出因拥有平行资本市场的双通道而明显优越于其他国家和地区。我们有足够的理由相信,产权交易市场一定能为中国的PE发展提供独具特色的服务。

  为推进中国PE健康发展,我们需要做好充分思想准备、政策准备和人才准备。目前的当务之急是:

  第一、提高认识,统一思想。要从抢占生产关系制高点的高度统一对于PE的认识,使各级政府和各类企业高度关注、正确对待、深入研究、广泛宣传、科学应用PE,清除那些PE与己无关、PE高不可攀、PE是老外投行们的事,甚至PE就是冒险投机、PE就是非法集资、与PE结合不利国家安全和行业发展等错误观念,树立PE是代表我国现代先进生产力发展要求的一种科学的新型生产关系、是我们在推进科学发展道路上必须学懂用好的新知识新武器的正确观念,从我国用则前进、弃则落伍的战略高度看待PE的应用和发展。

  第二、建立法规,规范发展。PE是一项崭新的事业,在中国推动PE发展,是一项极其复杂的系统工程,需要经过试点实践探索建立起相关法规制度,然后才能制定规划有序发展,切不可一哄而上,搞成一场PE运动。需要强调的是,建立法规,包括制定试点方案,一定要抓住PE作为一种新型生产关系的本质所在。PE中的新型生产关系主要是建立在有限合伙制基础上的。正是GP+LP的制度核心使PE实现了对于现代企业制度的扬弃,建立起了更加有效的激励约束机制,构建出了新一代生产关系。因此,私募股权投资基金或产业投资基金管理公司的组织形式一定要坚持有限合伙的制度安排,而不能反向将其操作成独资的、有限责任的、股份制的甚至信托制的股权投资基金管理公司。中国现阶段PE基金管理公司中的LP,则适宜以社会性机构投资人为主,也可以是国有或国有控股企业、公司制股份制的公司。与建立新的PE法律规章同步,我们还应加快进行对现有相关法规政策的调整和修改,使之能满足促进PE发展的需要。比如税收制度、贷款制度、并购制度、国有资产管理制度,等等,都需要认真组织梳理和更新。

  第三,培养人才,加强管理。作为社会生产力解放军的PE,其战斗力主要来自于其中肩负无限责任的基金管理操作者GP。因此,大力提高GP们的素质,是提升PE核心竞争力的根本。

  GP的能力,在募资、投资、退出三个环节各有要求和体现,但主要体现在投资环节中。在投资环节,GP的能力表现在两个主要方面,一是对标的企业价值约束短板的识别能力,二是解除这种约束释放企业潜能提升企业价值的能力。前者要求GP具有良好的信息收集与处理能力、企业价值评估能力和行业市场前景判断能力,以及时正确地择枝而栖。后者要求GP要具有良好的企业治理优化能力、资本运作增值能力和产业运营增效能力,以及时帮助投资标的企业优化资本结构、改善公司治理、提高人员素质、提升技术水平、拓展市场渠道、加强风险防范、实现良性循环。除了自身要具有良好的能力条件外,GP还应有嫁接应用好LP机构的用户服务网络与行业经验的能力。

  培养具有上述覆合能力的PE人才,既要靠教育,更要靠实践。在教育方面,要大力收集整理PE特别是本土PE的案例,总结其成功经验和失败教训,形成教材,在大学里开辟PE知识教学,在社会上组织PE能力培训,在国际上做好PE行业交流。在实践方面,要注重循序渐进的原则,让本土PE从对中小企业投资做起。这既能为PE找到最重要的战场——中小企业的直接融资与管理优化,又能使PE有一个从小到大的训练成长过程。各类企业也要认真探索企业与PE结合的方式和途径,在学习应用PE的实践中引进、发现和培养自己的PE人才。对于已经作为GP投身到PE事业中的人才,机构投资人特别是社会性机构投资人,要不断组织他们到国际上进行各类相关培训和交流。机构投资人自身也要不断了解PE发展的新动向、新经验,及时提高评价、鉴别、选用PE的能力,强化对GP的激励和约束。产权市场、证券市场和PE协会要及时跟踪评价PE和GP的活动与表现,报告其得失,揭示其走向,肯定其成绩,批评其问题,用强大的舆论引导形成PE和GP的市场评价和市场淘汰机制。

  综上所述,我们得出以下结论:家族制企业因专业化商品生产创造了小商品时代的繁荣,但不能适应社会化大生产的要求;家族控股制企业因资本集中促成了大工业的实现,但造成了巨大的阶级冲突;现代企业制度用经理革命缓解了劳资矛盾,优化了资源配置,形成了长周期的经济增长和社会发展,但也面临日益严重的内部人控制和股东权利泛化问题,陷入巨大的信用危机,并导致政府过分干预企业和市场。PE,则正以有限合伙制为核心,用资本和人本分层结合的模式,重新设计出强有力的激励约束机制,在全球重建起企业的诚信和效率。中国社会生产力发展的现状已经为应用PE这一新的生产关系提供了社会资本、投资项目和退出通道等各方面的准备。中国独有的产权市场将特别有利于PE的运作和发展。这给中国的崛起提供了一次极其难得的历史机遇。我们应尽快统一思想、配套政策、培养人才,积极应用PE这种崭新的生产关系,进一步解放生产力,发展生产力,通过科学发展,实现伟大复兴

  评论这张
 
阅读(1251)| 评论(0)
推荐 转载

历史上的今天

评论

<#--最新日志,群博日志--> <#--推荐日志--> <#--引用记录--> <#--博主推荐--> <#--随机阅读--> <#--首页推荐--> <#--历史上的今天--> <#--被推荐日志--> <#--上一篇,下一篇--> <#-- 热度 --> <#-- 网易新闻广告 --> <#--右边模块结构--> <#--评论模块结构--> <#--引用模块结构--> <#--博主发起的投票-->
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

页脚

网易公司版权所有 ©1997-2017